源达证券研究报告/金融工程研究

高股息选股中的动量筛选与组合表现 ——股息率因子的收益特征与两阶段策略

(资料图片)

分析师：吴起涤

执业登记编号：A0190523020001

wuqidi@yd.com.cn

研究助理：张哲

执业登记编号：A0190126040002

zhangzhe@yd.com.cn

投资要点

Ø 股息率具备一定收益排序能力，纯高息组合取得历史超额

2015年至2026年Q3，沪深300、中证500和中证1000三大指数股息率因子平均RankIC依次为0.093、0.061、0.063。我们构建的对应沪深300、中证500、中证1000的纯高息组合TOP10年化收益分别为4.88%、4.93%、9.46%，较各自等权全收益指数高2.13、0.34、5.34个百分点。（详见表1、表2）

上证指数与深证成指走势对比

Ø 高股息股票结合中期价格动量，形成两阶段筛选组合

考虑到股价下跌可能被动抬高股息率，我们引入中期动量进行二次筛选。纯高息TOP10直接选择股息率前10只；高息动量TOP10则从股息率前20只中按动量选10只。三指数代表动量在TOP10候选池的平均RankIC分别为0.193、0.094、0.094。（详见表3、表4）

Ø 动量筛选增厚费后收益，部分TOP10组合兼顾回撤改善

考虑一定的买卖费用后，三种动量在三大指数的九组TOP10比较中均取得正的收益增量。三指数代表组合的费后年化收益为13.80%、14.57%、12.94%，较纯高息高8.92、9.64、3.48个百分点，较等权指数高11.05、9.99、8.81个百分点。中证500三种动量均改善Sharpe与最大回撤，其中MOM84的Sharpe由0.32升至0.70、最大回撤由58.43%收窄至42.56%；中证1000三种动量的回撤均略有扩大。（见表7、表8）

Ø 持股范围扩至TOP50后，动量增强效果出现分化

八种动量在三大指数TOP10/20的48项比较中40项费后增量为正；三种代表动量在TOP30—50的27项比较中17项为正，其中中证1000仅2项。动量增强效果随股票池、窗口和持股数而分化，历史领先配置不宜直接外推。（见表5、表6）

Ø 投资建议

高股息选股应先核实盈利与现金流对分红的支撑，再结合中期价格走势辅助筛选。三指数九组动量TOP10均有历史费后收益增量，但回撤、换手和费用折损存在差异；建议投资者结合股票池、持股数量和实际交易成本审慎配置，不宜照搬单一历史最优窗口。

Ø 风险提示

历史分红数据可能与当时可得信息不同；模拟费用不等于真实成本。市场变化可能使策略失效，历史业绩不代表未来收益。

一、股息率因子的收益特征与组合表现

1.1 股息率定义与收益排序检验

本文采用滚动股息率（Trailing Twelve-Month Dividend Yield，DY-TTM）衡量过去一年现金分红相对于当前股价的水平，计算方法如下。

滚动股息率=观察日前365个自然日内已实施的每股现金分红合计÷观察日不复权收盘价×100%。其中，现金分红按除权除息日计入，送股、转增股本不计入现金分红。股价下跌也可能推高股息率，并不必然意味着分红能力改善。

为衡量股息率的收益排序能力，本报告在每季末各指数当期全部合格成分股中，以股息率和下一季度个股收益分别排序，计算Spearman等级相关系数（RankIC），再对2015年一季度至2026年三季度共47个有效季度取算术平均。沪深300、中证500和中证1000的均值依次为0.093、0.061和0.063（表1）。这是全指数截面统计，不随纯高息TOP10、TOP20等最终持股数变化；高息候选股内的动量RankIC另见第二章。

注：回测的季度数据合计47期；ICIR为季度RankIC均值与样本标准差之比，未年化。

股息率具备一定的收益排序能力，但能否转化为组合回报，仍取决于具体选股与持有方式。

1.2 纯股息率组合的构建与收益表现

本文回测区间为2014年12月31日至2026年9月30日。2014年12月31日为信号形成与净值比较基准日，2015年1月5日为本期首个模拟交易日；此后每年3、6、9、12月末选股，下一交易日调仓，组合等权持有。

在沪深300、中证500和中证1000的当期合格成分股中，按滚动股息率由高到低选取10、20、30、40和50只股票，形成五档纯股息率组合。本文同时测算不计费用及买卖各5、10、20、30个基点的情形；主要组合表采用买卖各30个基点的费后结果，费用差异在第四章统一比较。

注：2015.01.05—2026.09.30；两类全收益指数均含分红再投资，分别按等权和市值加权计算，前者为主要业绩基准，后者供对比参考。

三大指数15档纯高息组合的费后年化收益均高于两类全收益指数，但收益优势因股票池和持股数量而异（表2）。

1.3 持股数量对组合收益的影响

纯高息组合并非持股越少、收益越高。中证500从TOP10扩至TOP50，费后年化收益率由4.93%升至7.74%；中证1000则是TOP10的9.46%略高于TOP50的9.01%。两种相反的结果表明，集中选股与扩大持仓数量都不是普遍占优的选择（图1）。

注：单位为百分点，收益差按全精度CAGR计算。

图1显示，纯高息组合的收益优势随持股数量变化：中证500 TOP10相对等权全收益指数高0.34个百分点，TOP50高3.15个百分点；中证1000 TOP10则高5.34个百分点。高息股票内部是否仍有收益增强空间，有待加入动量进一步比较。

二、高股息策略的动量筛选与收益改善

高股息投资的回报既来自现金分红，也受到持有期间股价变化的影响。单看股息率高低，难以判断分红能否持续；若股价走弱，资本损失可能抵消分红收益，较高股息率也可能只是价格下跌的结果。

高息股票的后续走势往往分化：盈利改善与估值修复可能推动部分公司走强，行业景气回落、经营预期转弱则可能拖累另一些公司。因此，我们在股息率排序基础上引入中期价格动量，希望借助价格趋势作进一步筛选，并检验组合收益能否因此改善。

2.1 价格动量的收益排序特征

价格动量（Momentum，MOM）反映股票过去一段时间的涨跌幅。本文比较21、42、63、84、126个交易日，以及剔除最近一个月的4、5、6个月动量，共八种指标。先观察各指数及其高股息股票的RankIC，再检验实际组合表现。

注：高股息组为各指数股息率最高20%的股票。

动量的收益排序能力随股票范围而变。沪深300的MOM84在全指数中的平均RankIC为−0.005，在股息率最高20%的股票中升至+0.060；中证1000的MOM42由−0.072改善至−0.050，但仍未转正（表3）。这说明动量信号在高息股票中的表现与全指数不同，并非所有窗口都呈现正向排序能力。数据显示，MOM84、MOM126和MOM6_1值得进一步检验，但RankIC改善能否带来费后收益增加，仍须通过组合回测判断。

2.2 高股息与动量的两阶段选股

我们构建纯高息和高息动量两类组合，均等权持有。纯高息直接选取股息率前K只；高息动量则在股息率前2K只中，再按中期价格动量选K只。本文比较K为10、20、30、40、50五档持股数量。表3的“高股息组”（股息率最高20%的股票）仅用于排序诊断，与实际筛选的前2K只候选股不同。以TOP10为例，纯高息直接持有股息率最高的10只股票，高息动量则从前20只中优选10只；TOP20相应地比较直接持有前20只与从前40只中优选20只。

二次筛选只在高息候选股内部进行，以价格走势提供不同于股息率的参考信息；是否改善收益，应与同股票池、同持股数量的纯高息组合比较。

在三大指数的TOP10和TOP20组合中，MOM84、MOM126和MOM6_1各自的六项费后收益增量均为正，因此选作代表性窗口进一步分析。

2.3 动量排序与组合费后收益

注：初筛RankIC在股息率前2K只候选股内计算，K为最终持股数；与全池RankIC、费后CAGR口径不同。

动量进入高息候选池后，部分窗口的收益排序由负转正。例如，中证1000的MOM84在指数全池平均RankIC为−0.065，在高息前20只候选股票中升至+0.023，对应TOP10费后年化收益较纯高息提高0.89个百分点（表4）。但排序能力与组合收益并非一一对应：中证500的MOM126高息组RankIC高于MOM84，TOP20收益增量却较小，组合效果仍需结合收益与风险评价。

表4的TOP10结果与首页结论一致：沪深300的MOM6_1、中证500的MOM84和中证1000的MOM126，较相同持股数的纯高息TOP10分别提高8.92、9.64和3.48个百分点。扩大至TOP20后，三组对应增量为3.60、4.61和4.83个百分点。两档持股数量的结果均为正，但收益增量并不相同；其他动量窗口及更宽持股数在第三章进一步比较。

2.4 中证2000的短样本补充检验

中证2000于2023年8月发布。本文研究其当期沪深成分股，2023年12月29日形成首期信号，2024年1月2日为统一账户基准日。MOM84、MOM126和MOM6_1使用形成日前已有的个股历史行情计算，并不以指数发布日期作为价格回溯起点。

中证2000沪深子池账户观察期为2024年1月2日至2026年9月30日。TOP10纯高息费后年化收益为3.65%，采用MOM84、MOM126和MOM6_1后分别为10.83%、10.87%和13.91%；短样本内有收益增强，但不宜直接外推。

TOP20纯高息组合费后年化收益率为9.47%，对应三种动量组合分别为10.12%、9.69%和12.57%，其中MOM6_1较纯高息提高3.10个百分点。

三、动量窗口与持股数量的比较

下文先比较八种动量窗口，再检验扩大持股数量后，收益增强能否延续。

3.1 八种动量窗口的收益增量比较

表5给出八种动量在三指数TOP10、TOP20下相对纯股息率组合的费后CAGR增量。

注：2015.01.05—2026.09.30；买卖各30基点；增量为同指数、同持股数下的费后CAGR差。

八种动量在三指数TOP10、TOP20形成48项比较，其中40项的费后收益高于纯高息组合（表5）。正增量并非只有前述三个窗口：最短的MOM21也有五组改善；但MOM42在沪深300和中证500的TOP20出现负增量。动量窗口和股票池不同，结果也会分化，历史领先不能直接等同于未来最优。

持股数量同样会影响收益表现。中证500的MOM84由TOP10扩至TOP20，收益增量从9.64降至4.61个百分点；中证1000的MOM6_1却由2.97升至3.86个百分点。集中持股并非总能获得更高的动量收益。

这些数据对比说明，动量窗口不能只按历史最高收益选择，还应结合股票池、持股数量与风险表现等综合判断。

3.2 扩大持股数量后的组合表现

表6进一步比较三种代表性动量在三大指数TOP30、TOP40和TOP50下的费后表现，共27项。每项均以同一指数、同样持股数量的纯高息组合为对照，考察加入价格走势筛选后能多取得多少年化收益。

注：2015.01.05—2026.09.30；买卖各30基点；增量为同指数、同持股数下的CAGR差，单位为百分点。

27项宽持股比较中，17项收益增量为正、10项为负。沪深300九项均为正，其中MOM6_1 TOP40较同股数纯高息高4.36个百分点；中证500六正三负，中证1000仅两正七负。不同股票池的增强效果差异较大。

数据表明，增加持股数量未必会稳定增厚收益：中证1000的MOM126在TOP30较纯高息高1.63个百分点，TOP40和TOP50却分别低0.02、1.01个百分点。扩容还改变初筛范围，TOP30从高息前60只中筛选，TOP50则从前100只中筛选。

我们发现，扩大持股后，动量筛选未必持续占优。例如，中证1000较宽组合多数落后于同股数纯高息。我们回测的TOP10等组合的历史优势不宜照搬，投资者应结合具体指数成分、候选范围、动量窗口等多个因素进行综合评估。

四、组合风险收益与交易成本

评估高息动量不能只看年化收益提高多少，还应关注回撤变化及额外换手成本等因素。本章进一步比较主要组合的风险收益表现与交易费用。

4.1 代表组合的收益与回撤

表7集中比较三大指数纯高息TOP10与MOM84、MOM126、MOM6_1三个动量TOP10的费后收益、波动率、Sharpe、回撤与换手。

注：2015.01.05—2026.09.30；均为TOP10，买卖各设置为30基点；动量从高息前20只中选10只。Sharpe的无风险利率设为0%，年化单边换手单位为倍。

在三大指数中，MOM84、MOM126和MOM6_1三个TOP10动量组合的费后CAGR与Sharpe均高于同指数纯高息TOP10（表7）。但不同动量的收益排序与风险表现存在差异，不能仅凭历史收益确定唯一窗口。

沪深300的MOM126和MOM6_1费后CAGR分别为13.91%、13.80%，Sharpe均约0.77；MOM126最大回撤为34.45%，MOM6_1为30.28%，后者低于纯高息的32.89%。历史收益更高，并不意味着回撤也更小。

中证500的MOM84费后CAGR为14.57%，Sharpe为0.70，最大回撤由纯高息的58.43%收窄至42.56%；中证1000三种动量收益为10.35%—12.94%，Sharpe均改善，但最大回撤均略高于纯高息的44.69%（表7）。

4.2 交易费用对组合收益的影响

表8与表7使用相同的12个TOP10账户，比较纯高息与三种动量组合在买卖每侧0、5、10、20、30基点费用下的年化收益率，以观察交易成本对收益增强的影响。

注：2015.01.05—2026.09.30；均为TOP10，费率为买卖每侧基点数；末列为0bp减30bp的CAGR差，单位为百分点。

买卖每侧费用由0升至30基点时，三指数纯高息TOP10的CAGR折损为1.09—1.22个百分点，九个动量TOP10组合的折损为1.39—1.70个百分点，均高于相应纯高息组合（表8）。

动量组合对费用更为敏感，但九组动量TOP10组合在设置买卖每侧各30基点成本后，费后CAGR仍高于相同指数的纯高息组合。其中，中证1000的MOM84仅增加0.89个百分点；与沪深300和中证500的部分窗口相比，收益增量较小。回测结果显示，我们使用多个动量筛选后的组合整体表现出正向效果，但是具体增强幅度仍取决于股票池、具体窗口宽度、动量信号等多个因素。

4.3 三大指数代表组合的收益比较

图2比较三大指数纯高息TOP10与各自代表高息动量TOP10的费后CAGR。

资料来源：Wind，源达信息证券研究所。注：三指数动量依次采用MOM6_1、MOM84、MOM126；TOP10，买卖各30基点。

图2显示，三指数代表高息动量TOP10的费后CAGR为13.80%、14.57%、12.94%，纯高息TOP10为4.88%、4.93%、9.46%。对应较等权全收益指数高11.05、9.99、8.81个百分点，较市值加权全收益指数高9.67、10.34、10.37个百分点。收益差按同一期间CAGR计算。

历史收益改善不等于回撤控制：中证1000三种动量TOP10的最大回撤均略高于纯高息（表7），费用敏感性亦因动量窗口而异（表8）。

分段看，2018—2025年三指数代表TOP10较等权全收益指数的年化收益差为8.44、8.04、4.65个百分点；2023—2025年中证1000为−2.63个百分点。这些结果来自连续账户历史分段，非独立样本外验证。

高息动量宜作为收益增强的辅助信号，而非低回撤策略的直接替代；配置仍需权衡阶段表现、回撤与交易费用。

五、投资建议

高股息选股应先核查盈利及现金流对分红的支撑，再以中期动量辅助识别股票的市场定价趋势，并结合回撤承受能力、持股集中度及交易成本制定配置方案。

5.1 不同股票池的组合选择

沪深300：三种动量TOP10均提高收益与Sharpe。MOM126费后CAGR为13.91%，略高于MOM6_1的13.80%，但最大回撤达34.45%，高于纯高息的32.89%；MOM6_1则收窄至30.28%。不宜仅凭收益高低确定动量窗口（表7）。

中证500：三个动量窗口均提升TOP10的费后收益和Sharpe。MOM84对应CAGR为14.57%、Sharpe为0.70，最大回撤由58.43%收窄至42.56%；但实施时仍须兼顾换手与个股风险（表7、表8）。

中证1000：三种动量TOP10均取得正的费后收益增量，但最大回撤都较纯高息扩大，MOM126虽有12.94%的CAGR，仍不能视作防御型策略。TOP30—50多数配置未改善收益，需关注容量与流动性（表6、表7）。

中证2000：2024年以来沪深成分股短样本显示一定动量增强，但与前三指数长期账户不可直接对比，不宜据此设定固定比例。

5.2 组合实施：持股数量与交易成本

持股数量增加可以降低单股集中度，但未必带来更高收益。表6显示，沪深300三种代表动量在TOP30—50均取得正增量，而中证1000多数未能改善纯高息表现。投资者应在分散程度与收益增强之间权衡。

买卖每侧费用由0升至30基点后，九组动量TOP10的年化CAGR折损为1.39—1.70个百分点，高于纯高息TOP10的1.09—1.22个百分点（表8）。应将换手、流动性和市场冲击纳入考量，不能把历史费后收益等同于可实现收益。

实际选股应先核实分红的盈利与现金流基础，再以动量辅助排序，并持续观察相对纯高息及等权指数的收益增量。对高换手、集中持仓组合，需更加重视执行成本。

六、风险提示

历史表现风险。股息率和动量因子的作用可能随市场风格而变化，历史窗口与持股数量的领先结果不保证未来占优。

交易执行风险。实际成交受流动性、涨跌停、滑点和市场冲击影响，模拟费率与真实成本可能不同，历史回测收益不代表实际可获得回报。

极端行情风险。极端行情下，历史统计关系可能出现大幅度的偏离，投资者不宜过度依赖于历史经验，量化模型和组合策略在极端行情下可能会失效。